ABF.com.ar: Cartera de Inversión sugerida
    del Cont. G. Castro  

Cartera  

Ahorrando para el largo plazo



Cartera de Inversión

Una Cartera de Inversión tiene características especiales, como amor o aversión al riesgo, plazo, necesidad de retiro de fondos o posibilidad de efectuar aportes periódicos, historia; y es esencialmente dinámica.

Es muy propia de cada uno, pero es recomendable conocer del tema o delegar su manejo en un profesional de confianza, o requerir asesoramiento. Nosotros podemos manejar su Cartera de Inversiones, o bien asesorarlo al respecto.

Como guía general, proveemos la evolución y composición de la Cartera de uno de nuestros clientes. No es la que más ha rendido por las condiciones particulares del titular de la misma, pero es tal vez nuestra Cartera con más historia y donde puede evaluarse mejor la evolución y perspectivas en el tiempo.

La composición es histórica, y ello no significa que de tomar posición en este momento una Cartera administrada por nosotros tendría la misma participación porcentual en cada acción respecto de la que se muestra. Esto es por las situaciones inherentes al posicionamiento y a los precios relativos de cada acción en cada momento. Los valores porcentuales se calcularon en base al precio de mercado de las acciones en cada momento. Los cambios porcentuales en la tenencia es una mezcla de operaciones de compra-venta y variaciones en las cotizaciones. No proveemos información sobre las operaciones efectuadas.
 

Estrategia de Inversión y evolución 1996 - 2004
Un caso real

El entorno:

El largo período recesivo de la Argentina y las expectativas respecto de la capacidad de los gobiernos de encontrar una solución, han ocasionado que el mercado accionario argentino muestre fuertes contracciones en el precio de las acciones. Aún cuando después de la última crisis y devaluación, el precio se ha recuperado a valores más lógicos, los precios de las acciones de nuestra Cartera muestran todavía una depresión muy exagerada respecto de las ganancias de las empresas y su posibilidad futura de distribuir dividendos en efectivo.

El precio de las acciones medidos en dólares fue deteriorándose durante el última fase de la Convertibilidad y registró su mínima expresión, dentro del período considerado, luego de la devaluación, a mediados de 2002.

La fuerte depresión ha contribuído a que los Resultados en las empresas fueran más bajos, y la devaluación produjo resultados desvastadores en los Estados Contables de muchas empresas. El cimbronazo de la devaluación permitió arbitrar (cambiar) acciones para mejorar el posicionamiento de largo plazo.

Rendimiento desde el 31/12/1996:

A pesar de la fuerte suba experimentada desde mediados del 2002, el Merval bajó un 36,5% en dólares desde el 31-12-1996 y hasta la fecha. Nuesta Cartera no pudo escaparse de ese entorno, y el Valor de Mercado de las acciones de nuestra cartera continúa aún hoy muy deprimido. A pesar de la fuerte pérdida que hubiesen sufrido quienes hubiesen seguido en sus inversiones al índice de las acciones líderes (también las más líquidas) de nuestro mercado, la cuenta utilizada como ejemplo a ganado en dólares un 68,3% entre el Valor de Mercado al 31 de diciembre de 1996, los aportes, retiros, gastos y comisiones y el Valor de Mercado al momento de la emisión de este reporte.

Aún cuando este rendimiento parezca muy bueno (lo es frente a otras inversiones medidas en dólares en Argentina) el transcurso del tiempo hace que la tasa de retorno efectiva sea baja para nuestros objetivos de largo plazo, si bien la cuenta en cuestión no es la que ha logrado los mejores rendimientos comparada con otras cuentas administradas. Esta situación irá normalizándose en la medida de que las empresas puedan retormar su capacidad de distribuir dividendos en efectivo a medida de que se recupere el mercado financiero argentino.

Rendimiento comparativo al índice MerVal:

Medido en unidades de Merval igual al valor de mercado de la Cartera a fines de 1996, y considerando los aportes y retiros de dinero, a la fecha de este reporte la Cartera le ganó un 137,2% al Indice Merval. Es decir, que de haber invertido constantemente siguiendo al MerVal, a la emisión del presente reporte la Cartera considerada tendría un Valor de Mercado un 57,8% menor al actual medido en dólares. Esa pérdida es mayor a la pérdida del MerVal por el efecto del momento de los retiros y aportes, y por los gastos y comisiones que no se computan al calcular el índice MerVal.

Cabe considerar que en ningún momento perseguimos el objetivo de ganarle al Indice, sinó proteger el Capital y obtener un retorno adecuado. Y en este aspecto nuestro método de inversión mostró ser muy superior al que muestra el grueso (el 80%) del dinero que opera en la Bolsa de Comercio de Buenos Aires. En momentos difíciles se nota la fortaleza de las empresas en donde invertimos.

El Patrimonio Neto de las empresas desde el 31/12/1996:

Si bien hay varios factores que contribuyen al cambio del Patrimonio Neto de las acciones de la Cartera, en un ambiente de inversiones tan estable como el nuestro, la evolución de este puede dar una idea de las ganancias de las empresas en que uno invierte. Si el Patrimonio Neto crece y el Valor de Mercado cae, uno puede tener más confianza en la evolución del Valor de Mercado de sus acciones.

Vemos en el gráfico siguiente que el crecimiento había sido muy bueno dentro de la Convertibilidad: desde fines de 1996 hasta fines de 2001 evolucionó a una tasa del 20,0% anual. El efecto de la devaluación y la inflación sobre los Estados Contables hace imposible una comparación confiable a posteriori.

Esto fue logrado por un cuádruple efecto:

  1. pues las empresas en las que hemos invertido han ganado dinero,
  2. se han cobrado y reinvertido buenos dividendos en efectivo, potenciando el rendimiento de la inversión en el largo plazo,
  3. un paulatino, pero muy pausado, arbitraje según las condiciones del Mercado (recomendamos revisar los conceptos de Templeton en Ayudas a Inversores)
  4. porque mantenemos un férreo seguimiento de nuestra estrategia de inversión, basada exclusivamente en el conocimiento de las empresas en que invertimos, evitando especulaciones cortoplacistas que pueden rendir bien en el corto plazo, pero que pueden significar muy altos riesgos frente al Capital. Especulamos en plazos medios y cortos solo eventualmente, y con porcentajes muy bajos de la Cartera total.
Por ello, el Valor Contable o de Libros de la cartera mostró una muy buena expansión, a pesar de que algunos resultados de las empresas no fueron alentadores en algunos momentos.

Con la devaluación se ha producido una aparente pérdida. Decimos aparente, porque en muchos casos los métodos contables no permiten reflejar el correcto valor de los bienes en dólares, pues solo durante un período se ajustaron con índices de precios en pesos y parte de la pérdida cambiaria de las empresas, por lo que muchos bienes importados valen hoy mucho más que lo que dicen los libros de las empresas. Esta situación se irá acomodando paulatinamente.

Dividendos en efectivo:

Vemos en el gráfico siguiente que hasta la crisis financiera, se han cobrado dividendos en efectivo por entre un 4,3% a un 12,5% del Valor de Mercado de las acciones.

A pesar de que en muchas oportunidades el Valor de Mercado no parece alentador, el Valor Contable ha actuado como protección de segunda instancia. En la medida que el Mercado se resista a reconocer el valor que realmente tienen las empresas y éstas distribuyan dividendos en efectivo, uno puede hacer retiros de los dividendos, que es mejor que malvender las acciones. Mientras usted no necesite el dinero, le conviene que las acciones estén muy subvaluadas sin justificativo, pues la reinversión de los dividendos actúa como un factor potenciador de las perspectivas de cobros futuros pues tendrá más acciones de la misma empresa y por ello recibirá más dividendos.

Confiamos en que en un par de años al menos, las empresas recuperarán su capacidad de distribuir efectivo de manera importante. Esta situación, concomitantemente, potenciará el Valor de Mercado de las acciones.

Proyección de Rendimientos

El gráfico siguiente muestra dos líneas de pendientes, la de retorno (TIR o TIREA) en base a precios de mercado reales entre fines de 1996 y 2003 y la correspondiente a la proyección de los Valores de Libros (TIR V/L) tomando el período 1996 y 2001. Las pendientes nos indican las tasas internas de retorno efectivas anuales durante el período considerado. A mayor pendiente (a mayor inclinación), mayor será la tasa de retorno.

Es normal que los Valores de Mercado estén por encima de los Valores de Libros en períodos también normales. Esto puede verse en los años 1996 y 1997.

Creemos que en la medida de que el país se estabilice y las empresas recuperen su capacidad de distribuir dividendos en efectivo, el Valor de Mercado irá alcanzando a la pendiente anterior de Valor de Libros. Confiamos en que los Valores de Libros irán tendiendo a recuperar la tendencia anterior (tanto por el efecto contable como por la mejora en los resultados tras la crisis y ciertas condiciones de mercado propias de cada empresa), y que los Valores de Mercado irán alcanzando a la pendiente de TIR V/L. Tal vez la profunda crisis deje alguna mella (es decir que tal vez la pendiente TIR V/L sea algo menor por la crisis), pero nuestro objetivo de retorno también está algo por debajo del 20% anual en dólares. Pero recordemos que también es posible que la normalización de las condiciones económicas pueda hacer que el Valor de Mercado supere a la proyección del Valor de Libros.

Esta es una muestra elocuente de la apreciación futura que esperamos de nuestra Cartera de Inversiones en el largo plazo.

Recordemos que es inevitable que una Cuenta tenga retiros y aportes, y ese es el caso de este ejemplo real, aunque éstos han sido mínimos en la Cuenta seleccionada.

 

Nota: Los Dividendos se muestran en una escala de 1/10 respecto de los Valores de Libros y Mercado. Aunque nuestra cartera es bastante estable, el cambio de posiciones entre distintas acciones y otras operaciones pueden producir cambios en el Valor Contable, por lo que no necesariamente todo el mayor valor contable puede considerarse como ganancias de las empresas que componen la Cartera. El pago de Dividendos en efectivo resta un 100% del Valor Contable, pero su reinversión produce aumentos del Valor Contable de la Cartera cuando uno reinvierte en acciones que cotizan por debajo de su Valor de Libros, o disminuciones cuando las acciones compradas cotizan por encima de él.

Al momento de elaborar este informe, una sola empresa ha presentado Balance de 2003, por lo que en otras empresas hemos tomado el Patrimonio Neto a setiembre de 2003.

La línea de MerVales parte del Valor de Mercado a fines de 1996 y muestra cuál hubiese sido la valuación de la Cartera si constantemente se hubiese invertido en acciones según la composición del índice. Los aportes y retiros de la Cuenta han sido considerados en la confección de esa línea, pero no se puede tener en cuenta el efecto de comisiones por compra-venta de acciones o mantenimiento de cuenta, lo que haría que de seguir al Cartera del MerVal el Valor de Mercado efectivo de la cuenta sería algo menor al mostrado por esta línea.

Evolución de las inversiones entre 1999-2003

Evolución de las inversiones durante 1999

Durante 1999 nuestra cartera evolucionó levemente por debajo del MerVal. Considerando que nuestras operaciones incluyen comisiones (el MerVal no) la consideramos satisfactoria, más aún considerando que nuestro criterio es que un porcentaje alto de la cartera se encuentra con acciones subvaluadas. Si bien un reconocimiento del mercado (digamos una suba importante) a nuestros papeles nos hubiera dejado más contentos, nos hubiera agregado la preocupación de qué destino dar a los fondos. Es de importancia tener en cuenta la fuerte suba experimentada por el MerVal por la toma de control de YPF por Repsol y por muchos papeles de muy dudosa evolución a futuro.

Evolución de las inversiones durante 2000

Durante 2000 nuestra cartera evolucionó levemente por sobre el MerVal. Dada la continuidad del estancamiento respecto del MerVal no lo consideramos satisfactorio, pero es de tener en cuenta que durante el año hubo un ajuste de precios en las acciones de mayor volumen, que no son precisamente las nuestras. Es posible que esta tendencia continúe. Durante el año la cartera fue bastante estable, pero se destinaron fondos a aumentar la cantidad de acciones de Dycasa en un poco menos de un 6%, en Mirgor y en Solvay Indupa que más que se triplicó en cantidad de acciones. Los fondos empleados provinieron de dividendos, las ventas de MetroGas y Distribuidora de Gas Cuyana y de cauciones.

Evolución de las inversiones durante 2001

Durante 2001 nuestra cartera sufrió una nueva merma, y esta vez cayó mucho más que el Indice MerVal. Sin embargo aún nos mantuvimos por encima del índice desde el inicio de la comparación. Durante el año la cartera continuó estable, se vendió un 22% de la cartera en Dycasa y se aumentaron las posiciones en Solvay Indupa y Mirgor. Los fondos empleados provinieron principalmente de dividendos y las ventas de Dycasa.

Evolución de las inversiones durante 2002

Durante 2002 se vendió totalmente la cartera en Solvay Indupa, la que se volcó prácticamente a la compra de acciones de Central Costanera. Las acciones de CTBA fueron canjeadas por Central Costanera por la fusión de ambas empresas. Se recompró casi totalmente la posción vendida de acciones de Dycasa. Hubo un aporte de Capital adicional. No se cobraron dividendos, ni asumimos cobrarlos durante este año y las posibilidades de cobros durante el 2003 se consideran muy escasas. Respecto del Indice Merval, y como se aprecia en el gráfico anterior, nuestra Cartera experimentó una fuerte recuperación, principalmente a partir del segundo trimestre del año.

En el 2do trimestre la CNV autorizó el ajuste por inflación de los Balances. Ello ha permitido a las empresas mostrar un Patrimonio algo más cercano a la realidad, aunque a nivel total interpretamos que no reflejan aún el valor real de las empresas, el que se irá alcanzando con el tiempo en la medida que la economía se estabilice.

Evolución de las inversiones durante 2003

El 2003 fue un año de esperas. Hubo muy pocas operaciones. Dada la fuerte subvaluación de las empresas donde invertimos y dado el alto conocimiento que tenemos sobre estas empresas, hemos preferido mantener posiciones.

Breve reseña de cada empresa
Empresas de la Cartera
Negocio
Empresa
(haga click sobre la empresa)
Infraestructura Dycasa
Generación Eléctrica Central Costanera
Automotriz Mirgor

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Cont. Gabriel Castro    
http://www.ABF.com.ar/    
28 de enero de 2004    
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Prohibida su reproducción total o parcial.  

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